Luka behawioralna w wynikach inwestora

Najdroższa pozycja w portfelu nie pojawia się w żadnym arkuszu informacyjnym. Nie wiąże się to z żadnymi opłatami, nie jest uwzględniane w żadnym wskaźniku kosztów i nie można go sprawdzić w żadnym prospekcie emisyjnym. Tworzy się w momentach, gdy inwestor nie trzyma rynku, ale na niego reaguje: kupuje po gwałtownym wzroście, sprzedaje po gwałtownym spadku. Z biegiem lat reakcje te składają się na wymierną różnicę między tym, co zarabia strategia, a tym, co inwestor faktycznie z niej uzyskuje.

Ta przerwa ma swoją nazwę. W języku angielskim nazywa się to luką behawioralną. Opisuje odległość pomiędzy zwrotem funduszu a zwrotem, który osiągają średnio jego inwestorzy. Te dwie liczby nie są takie same, a różnica nie jest przypadkowa.

Luka jako fakt mierzony

Morningstar od lat bada tę odległość w ramach serii badań „Mind the Gap”. W edycji 2025 (edycja amerykańska, dane na dzień 31 grudnia 2024 r.) firma przeanalizowała ponad 25 000 amerykańskich funduszy i ETF-ów na przestrzeni dziesięciu lat do końca 2024 r. Wynik: średni dolar zainwestowany na rynku zarabiał około 7,0 proc. rocznie. Same fundusze zarabiały łącznie w tym samym okresie około 8,2 proc. rocznie.

Różnica wynosi około 1,2 punktu procentowego rocznie. Morningstar szacuje, że luka ta pochłania około 15 procent całkowitego zwrotu funduszy. We wcześniejszych dziesięcioletnich oknach wartości były podobne, przeważnie w przedziale od około minus 1,1 do minus 1,7 punktów procentowych rocznie. Nie mówimy zatem o wartości odstającej, ale o powtarzającym się wzorcu rzędu około jednego do dwóch punktów procentowych rocznie. Liczba pochodzi z rynku amerykańskiego; przekazywana jest niekoniecznie dokładna wartość, ale wzór, ponieważ stojące za tym odruchy są w dużej mierze ludzkie.

Rdzeń metodologiczny wyjaśnia, dlaczego liczby się różnią. Zwrot funduszu to całkowity zwrot ważony w czasie: mierzy, ile zarobiłby inwestor, który zainwestowałby pierwszego dnia i utrzymał inwestycję do ostatniego dnia. Zwrot dla inwestorów natomiast jest ważony w dolarach (wewnętrzna stopa zwrotu); wyjaśnia, kiedy pieniądze faktycznie wpływały i wypływały. Ta luka tkwi właśnie w tym „kiedy”.

Dlaczego tak łatwo to przeoczyć

Luka behawioralna jest tak podstępna, ponieważ nigdy nie objawia się jako pojedyncza, bolesna strata. Nikt nie otrzymuje oświadczenia o rezygnacji z 1,2 punktu procentowego. Przepaść tworzy się spokojnie, rozłożona na wiele drobnych decyzji, z których każda sama w sobie wydawała się rozsądna.

Tu wymagana jest uczciwość i sama Morningstar na to nalega. Liczba ta stanowi zagregowaną średnią dla wszystkich inwestorów i funduszy; wyraźnie „nie stanowi wskaźnika zastępczego zwrotu przeciętnego inwestora”. Nie opisuje żadnego pojedynczego portfela. Co równie ważne: luka nie jest wyłącznie podatkiem behawioralnym. Morningstar podkreśla, że „nawet godne pochwały praktyki, takie jak inwestowanie części każdej wypłaty lub regularne przywracanie równowagi, mogą otworzyć lukę”. Ktoś, kto wpłaca co miesiąc składki, nieuchronnie kupuje również po wyższych cenach, a to powoduje przesunięcie zwrotu ważonego dolarem bez popełniania żadnego błędu.

Drugie odkrycie jeszcze bardziej uściśla obraz i jednocześnie wskazuje drogę. W przypadku funduszy alokacyjnych i funduszy typu target-date (fundusze mieszane, które budują zachowania inwestorów w stałą strukturę) prawie nie można było zmierzyć luki, wynoszącej około minus 0,1 punktu procentowego. Fundusze te zapewniły swoim inwestorom około 97 procent zwrotu. Sugeruje to, że tam, gdzie struktura przejmuje decyzję, różnica zmniejsza się prawie do zera.

Należy tutaj zwrócić uwagę na kontekst. Inni dostawcy, wśród nich przede wszystkim DALBAR, zgłaszają znacznie większe luki. Szacunki te uważa się za kwestionowane i prawdopodobnie zawyżone, ponieważ łączą w sobie skutki charakteru planu oszczędnościowego i sekwencji rynkowej z autentycznymi transakcjami realizowanymi w niewłaściwym czasie. Niezależne akademickie szacunki czystego efektu czasowego (Dichev, American Economic Review 2007) wynoszą 1,3 punktu procentowego rocznie dla rynku amerykańskiego (NYSE/AMEX 1926–2002) i 1,5 średnio na 19 rynkach międzynarodowych, a zatem blisko Morningstar. Liczba „15 procent” jest również szacunkiem Morningstar i nie jest bezsporna z naukowego punktu widzenia. Podajemy to jako szacunek firmy Morningstar, a nie jako prawo.

Co obiecuje rynek i co nadchodzi

Powyższy model jest celowo schematyczny. Nie podaje żadnej konkretnej liczby dla konkretnego portfela, ale uwidacznia zasadę: strategia może działać solidnie przez lata, a jeszcze mniej dociera do inwestora, ponieważ wpływy i odpływy zdarzają się w niewłaściwym czasie. Rynek się pod tym względem nie zmienia. Zmieniło się dopiero, gdy pieniądze zostały zainwestowane.

Decydującą kwestią nie jest zatem „który fundusz”, ale „kiedy jest utrzymywany, a kiedy nie”. A to pytanie prowadzi prosto do psychologii.

Dwa mechanizmy stojące za szczeliną

Dlaczego inwestorzy pozostają w tyle za własną strategią? Badania pokazują, że przyczyną nie jest brak inteligencji, ale dwa głęboko zakorzenione wzorce reakcji.

Pierwsza to niechęć do straty. Kahneman i Tversky opisali to w 1979 roku w swojej Teorii perspektywy: straty są odczuwane mniej więcej dwa razy silniej niż zyski o tej samej wielkości; w badaniach stosunek ten szacuje się na około dwa do dwóch i pół razy. Strata 10 000 euro na papierze jest bardziej psychologiczna niż radość z zysku 10 000 euro. Ta asymetria sprawia, że spadające ceny są prawie nie do zniesienia i kuszą inwestorów do sprzedaży dokładnie w momencie, gdy plan wymagałby trzymania.

Drugi to efekt dyspozycji, opisany przez Shefrina i Statmana w 1985 r. i udokumentowany empirycznie przez Odean w 1998 r. na około 10 000 prywatnych kontach z lat 1987–1993. Utrzymuje, że inwestorzy zbyt wcześnie sprzedają zwycięzców i zbyt długo trzymają przegranych. Z danych Odeana wynika, że prawdopodobieństwo sprzedaży zwycięskiego pakietu było około 1,5 raza większe niż przegranego. Zysk ma na celu utrwalenie dobrego samopoczucia; strata pozostaje niezrealizowana, aby nie trzeba było jej przyznać.

Razem te dwa wzorce zapewniają dokładnie taki czas, który otwiera lukę. Po wzrostach pojawia się potrzeba zablokowania zysków lub dodania kolejnych. Po upadkach ból naciska na wyjście. Kupowanie, gdy wygląda drogo, sprzedawanie, gdy jest tanie: oto mechanika luki behawioralnej, przekładająca się na dwa ludzkie odruchy.

Co zamyka lukę: zasady ustalone z góry

Jeśli luka wynika z wyczucia czasu, a wyczucia czasu, to nie zamyka się jej z większą czujnością, ale z mniejszą liczbą decyzji w danej chwili. Ustalenia dotyczące funduszy alokacyjnych wyznaczają kierunek: tam, gdzie zachowanie jest trwałe, różnica prawie zanika.

W przypadku portfela samodzielnie zarządzanego oznacza to przeniesienie ważnych decyzji poza presję chwili i podjęcie ich z wyprzedzeniem, w spokoju, gdy ceny nic nie wymagają. Docelowy przydział ustalony na piśmie. Reguła przywracania równowagi powiązana z progiem lub datą, a nie z nagłówkiem dnia. Celowa pauza przed każdą nieplanowaną transakcją i proste pytanie: zmienił się mój plan, czy tylko rynek? Takie zasady, ustalone z góry i spisane, są dokładnie tym, co Investboard nazywa Mandatem: napisanym samodzielnie, nikt nie handluje za Ciebie.

Ustalona z góry zasada ma niepozorną, ale zdecydowaną zaletę: została ustanowiona przez osobę spokojną i wiąże przestraszonego. Decyzja została już podjęta dokładnie tam, gdzie niechęć do straty i efekt dyspozycji są najsilniejsze. Nie gwarantuje to wyższych zysków i nie jest tak rozumiany. Jest to trzeźwa próba zmniejszenia jedynego czynnika kosztowego, który leży całkowicie w twoich rękach.

Zmień tę wiedzę w pisemny mandat przy użyciu szablonu IPS i a Zasada namysłu English. Nic nierobienie wygrywa English wyjaśnia, dlaczego trzymanie się planu jest świadomą decyzją.