Поведенческий разрыв: почему инвесторы отстают от собственной стратегии

Самая дорогая статья расходов портфеля не указана ни в одном информационном листке фонда. У неё нет комиссии, она не входит в коэффициент расходов, и её нельзя найти в проспекте. Она возникает, когда инвестор реагирует на рынок: покупает после резкого роста и продаёт после резкого падения. За годы эти реакции складываются в измеримый разрыв между доходностью стратегии и тем, что в итоге получает инвестор.

У этого разрыва есть название: behavior gap, или поведенческий разрыв. Он описывает разницу между доходностью фонда и средней доходностью его инвесторов. Эти показатели не совпадают, и различие не случайно.

Разрыв как измеряемый факт

Morningstar много лет изучает эту разницу в серии исследований Mind the Gap. В выпуске за 2025 год для США, с данными на 31 декабря 2024 года, компания проанализировала более 25 000 американских фондов и ETF за десять лет до конца 2024 года. Средний вложенный в рынок доллар принёс около 7,0 процента в год. Сами фонды в совокупности за тот же период заработали около 8,2 процента в год.

Разница составляет примерно 1,2 процентного пункта в год. По оценке Morningstar, она поглощает около 15 процентов совокупной доходности фондов. Для предыдущих десятилетних периодов результаты были похожими: преимущественно от минус 1,1 до минус 1,7 процентного пункта в год. Это повторяющаяся закономерность масштаба примерно одного-двух процентных пунктов в год. Число относится к рынку США. На другие рынки переносится прежде всего сама закономерность, а не обязательно точная величина, поскольку стоящие за ней реакции свойственны людям в целом.

Методика объясняет расхождение. Доходность фонда является взвешенной по времени совокупной доходностью: она показывает результат инвестора, который вложился в первый день и держал вложение до последнего. Доходность инвесторов взвешивается по деньгам, то есть рассчитывается как внутренняя норма доходности и учитывает фактические моменты поступления и вывода средств. Именно в этих моментах и возникает разрыв.

Почему его легко не заметить

Поведенческий разрыв коварен тем, что не выглядит как один болезненный убыток. Никому не приходит счёт за недополученные 1,2 процентного пункта. Разница складывается незаметно из множества небольших решений, каждое из которых отдельно казалось разумным.

Здесь необходима точность, на которой настаивает и Morningstar. Показатель является агрегированным средним по всем инвесторам и фондам; компания прямо указывает, что он не служит оценкой доходности среднего инвестора. Он не описывает конкретный портфель. Кроме того, разрыв нельзя полностью считать платой за ошибки поведения. Morningstar подчёркивает, что его могут создавать даже полезные практики, например инвестирование части каждой зарплаты или регулярная ребалансировка. Тот, кто пополняет портфель ежемесячно, неизбежно покупает и по более высоким ценам. Это меняет взвешенную по деньгам доходность без какой-либо ошибки.

Другой результат уточняет картину и указывает направление. Для смешанных фондов распределения активов и фондов с целевой датой, которые встраивают поведение инвестора в заданную структуру, разрыв почти отсутствовал: около минус 0,1 процентного пункта. Их инвесторы получили около 97 процентов доходности фондов. Это позволяет предположить: когда структуре передают часть решений, разрыв сокращается почти до нуля.

Нужна и оговорка о контексте. Другие поставщики, прежде всего DALBAR, сообщают о значительно больших разрывах. Эти оценки спорны и, вероятно, завышены, поскольку смешивают влияние регулярных пополнений и последовательности рыночных результатов с действительно неудачным выбором момента сделки. Независимая академическая оценка чистого эффекта выбора времени (Dichev, American Economic Review, 2007) составляет 1,3 процентного пункта в год для США, NYSE/AMEX за 1926–2002 годы, и в среднем 1,5 для 19 международных рынков. Это близко к оценке Morningstar. Показатель «15 процентов» также является оценкой Morningstar и не считается бесспорным научным фактом. Мы приводим его как оценку компании.

Доходность стратегии и результат инвестора

Модель намеренно схематична. Она не утверждает конкретного результата для конкретного портфеля, а показывает принцип: стратегия может исправно работать годами, но инвестор получит меньше из-за неудачных моментов пополнения и вывода. Сам рынок при этом не меняется. Меняется только время, когда деньги были вложены.

Поэтому решающий вопрос касается того, когда фонд удерживали, а когда нет. Он напрямую ведёт к психологии.

Два механизма разрыва

Почему инвесторы отстают от собственной стратегии? Исследования связывают это с двумя глубоко укоренёнными реакциями, а не с недостатком интеллекта.

Первая: неприятие потерь. Канеман и Тверски описали его в 1979 году в теории перспектив. Потери ощущаются примерно вдвое сильнее равноценных выигрышей; исследовательские оценки дают отношение примерно от двух до двух с половиной. Бумажный убыток в 10 000 евро психологически весит больше, чем радость от прибыли в 10 000 евро. Такая асимметрия делает падение цен почти невыносимым и подталкивает к продаже именно тогда, когда план предполагает удержание.

Вторая: эффект диспозиции, описанный Шефрином и Статманом в 1985 году и эмпирически подтверждённый Одианом в 1998 году на данных примерно 10 000 частных счетов за 1987–1993 годы. Инвесторы слишком рано продают прибыльные позиции и слишком долго держат убыточные. В данных Одиана вероятность продажи прибыльной позиции была примерно в 1,5 раза выше, чем убыточной. Прибыль фиксируют, чтобы закрепить приятное чувство; убыток пересиживают, чтобы не признавать его.

Вместе эти реакции формируют выбор момента, открывающий разрыв. После роста возникает желание зафиксировать прибыль или купить ещё. После падения боль подталкивает к выходу. Покупать, когда дорого, и продавать, когда дёшево: так механика поведенческого разрыва проявляется в двух человеческих реакциях.

Что сокращает разрыв: заранее установленные правила

Если разрыв возникает из выбора момента, а выбор момента из чувств, то сокращать его помогает уменьшение числа ситуативных решений. Результат фондов распределения активов показывает направление: когда фиксированная структура определяет поведение, разрыв почти исчезает.

Для самостоятельно управляемого портфеля это означает принимать важные решения заранее и спокойно, когда котировки не требуют реакции. Письменное целевое распределение. Правило ребалансировки, привязанное к порогу или дате. Осознанная пауза перед каждой незапланированной операцией с простым вопросом: изменился мой план или только рынок? Такие заранее записанные правила Investboard называет мандатом. Вы пишете их сами; никто не торгует за вас.

У заранее установленного правила есть незаметное, но решающее преимущество: его составил спокойный человек, а следовать ему должен испуганный. Именно там, где неприятие потерь и эффект диспозиции сильнее всего, решение уже принято. Это не гарантия повышенной доходности. Это трезвая попытка сократить тот фактор издержек, который целиком находится в ваших руках.

Превратите этот вывод в письменный мандат с помощью шаблона IPS и правила периода обдумывания, статья на английском. Статья «Бездействие побеждает», также на английском, объясняет, почему следование плану является осознанным решением.