Il divario comportamentale dell’investitore

La voce più costosa di un portafoglio non appare in nessuna scheda informativa. Non comporta alcuna commissione, non viene visualizzato in nessun rapporto di spesa e non può essere consultato in nessun prospetto. Si forma nei momenti in cui un investitore non mantiene il mercato ma reagisce ad esso: acquistando dopo un forte rialzo, vendendo dopo un forte calo. Nel corso degli anni queste reazioni si sommano a un divario misurabile tra ciò che una strategia guadagna e ciò che l’investitore effettivamente ne trattiene.

Questa lacuna ha un nome. In inglese si chiama behavior gap. Descrive la distanza tra il rendimento di un fondo e il rendimento che i suoi investitori portano a casa in media. I due numeri non sono uguali e la differenza non è casuale.

Il divario come dato misurato

Morningstar studia questa distanza da anni nella sua serie di ricerche “Mind the Gap”. Nell’edizione 2025 (edizione USA, dati al 31 dicembre 2024), l’azienda ha analizzato più di 25.000 fondi ed ETF statunitensi nell’arco di dieci anni fino alla fine del 2024. Il risultato: il dollaro medio investito sul mercato ha guadagnato circa il 7,0% all’anno. I fondi stessi hanno guadagnato, complessivamente, nello stesso periodo, circa l'8,2% all'anno.

La differenza è di circa 1,2 punti percentuali all'anno. Morningstar stima che questo divario consumi circa il 15% del rendimento totale del fondo. Nelle finestre decennali precedenti le cifre erano simili, per lo più nell’intervallo tra circa meno 1,1 e meno 1,7 punti percentuali all’anno. Quindi non stiamo parlando di un valore anomalo ma di uno schema ricorrente nell’ordine di circa uno o due punti percentuali all’anno. Il dato proviene dal mercato statunitense; ciò che trasferisce non è necessariamente il valore esatto ma il modello, perché i riflessi che stanno dietro ad esso sono ampiamente umani.

Il nucleo metodologico spiega perché i numeri divergono. Il rendimento del fondo è un rendimento totale ponderato nel tempo: misura ciò che un investitore avrebbe guadagnato se avesse investito il primo giorno e mantenuto fino all'ultimo giorno. Il rendimento dell’investitore, al contrario, è ponderato in dollari (un tasso di rendimento interno); spiega quando il denaro effettivamente fluiva dentro e fuori. Il divario vive proprio in quel “quando”.

Perché è così facile trascurarlo

Il divario comportamentale è così insidioso perché non si manifesta mai come un'unica, dolorosa perdita. Nessuno riceve una dichiarazione per 1,2 punti percentuali persi. Il divario si forma silenziosamente, diffondendosi in tante piccole decisioni, ognuna delle quali sembrava ragionevole di per sé.

Qui è richiesta onestà e la stessa Morningstar insiste su questo. La cifra è una media aggregata di tutti gli investitori e fondi; non è esplicitamente “non un indicatore del rendimento dell’investitore medio”. Non descrive un singolo portafoglio. Altrettanto importante: il divario non è solo una tassa comportamentale. Morningstar sottolinea che “anche pratiche lodevoli come investire una parte di ogni busta paga o riequilibrare regolarmente possono aprire un divario”. Qualcuno che contribuisce mensilmente acquista inevitabilmente anche a prezzi più alti, e questo sposta il rendimento ponderato in dollari senza che venga commesso alcun errore.

Una seconda constatazione qualifica ulteriormente il quadro e allo stesso tempo indica la strada. Per i fondi con allocazione e target-date (fondi misti che inseriscono il comportamento degli investitori in una struttura fissa), non è stato misurabile quasi alcun divario, pari a circa meno 0,1 punti percentuali. Questi fondi hanno catturato circa il 97% del rendimento per i loro investitori. Ciò suggerisce che laddove è la struttura a prendere in mano la decisione, il divario si riduce quasi a zero.

Una nota sul contesto appartiene qui. Altri fornitori, DALBAR in primis, segnalano lacune molto più ampie. Queste stime sono considerate contestate e probabilmente sopravvalutate, perché fondono gli effetti del carattere del piano di risparmio e della sequenza del mercato con operazioni reali e fuori tempo. Una stima accademica indipendente del puro effetto temporale (Dichev, American Economic Review 2007) è di 1,3 punti percentuali all’anno per il mercato statunitense (NYSE/AMEX dal 1926 al 2002) e di 1,5 in media su 19 mercati internazionali, e quindi vicino a Morningstar. Anche la cifra del “15%” è una stima di Morningstar e non è scientificamente incontestata. Lo citiamo come preventivo della casa, non come legge.

Cosa promette il mercato e cosa arriva

Il modello qui sopra è volutamente schematico. Non rivendica alcun numero specifico per un portafoglio specifico, ma rende visibile il principio: una strategia può funzionare bene per anni, e ancora meno arriva all’investitore, perché i flussi di entrata e di uscita avvengono nel momento sbagliato. Il mercato in questo non cambia. Ciò che è cambiato è stato solo quando il denaro è stato investito.

La questione decisiva non è quindi “quale fondo” ma “quando detenuto e quando no”. E quella domanda porta direttamente alla psicologia.

I due meccanismi dietro il divario

Perché gli investitori restano indietro rispetto alla propria strategia? Gli studi dimostrano che la causa non è una mancanza di intelligenza ma due modelli di reazione profondamente radicati.

Il primo è avversione alla perdita. Kahneman e Tversky lo descrissero nel 1979 nella loro Teoria del prospetto: le perdite sembrano circa due volte più forti dei guadagni di pari entità; nella ricerca il rapporto è stimato a circa due-due volte e mezzo. Una perdita cartacea di 10.000 euro pesa psicologicamente più della gioia di un guadagno di 10.000 euro. Questa asimmetria rende il calo dei prezzi quasi insopportabile e induce gli investitori a vendere esattamente nel momento in cui un piano richiederebbe di mantenerlo.

Il secondo è il effetto della disposizione, descritto da Shefrin e Statman nel 1985 e documentato empiricamente da Odean nel 1998 su circa 10.000 conti privati dagli anni dal 1987 al 1993. Sostiene che gli investitori vendono i vincitori troppo presto e trattengono i perdenti troppo a lungo. Secondo i dati di Odean, una partecipazione vincente aveva circa 1,5 volte più probabilità di essere venduta rispetto a una perdente. Il guadagno viene realizzato per bloccare il buon sentimento; la perdita resta non realizzata per evitare di riconoscerla.

Insieme, i due modelli producono esattamente il timing che apre il divario. Dopo i rialzi, la voglia di bloccare i guadagni o aggiungerne ancora di più. Dopo le cadute, il dolore preme per l'uscita. Comprare quando sembra caro, vendere quando costa poco: questo è il meccanismo del divario comportamentale, tradotto in due riflessi umani.

Ciò che colma il divario: regole fissate in anticipo

Se il divario nasce dal tempismo e il tempismo dalle sensazioni, allora non lo colmi con più vigilanza ma con meno decisioni sul momento. I risultati relativi ai fondi di allocazione indicano la direzione: dove il comportamento è sostenuto da una struttura fissa, il divario quasi scompare.

Per un portafoglio autogestito ciò significa prendere le decisioni importanti fuori dalla foga del momento e prenderle in anticipo, con calma, quando i prezzi non richiedono nulla. Un obiettivo di allocazione stabilito per iscritto. Una regola di riequilibrio legata a una soglia o a una data, non al titolo della giornata. Una pausa voluta prima di ogni transazione non pianificata, con la semplice domanda: è cambiato il mio piano, o solo il mercato? Tali regole, fissate in anticipo e scritte, sono esattamente ciò che Investboard chiama Mandato: scritto da te, nessuno fa trading per te.

Una regola fissata in anticipo ha un vantaggio poco appariscente ma decisivo: è stata fatta da una persona calma e vincola una persona spaventata. Proprio laddove l’avversione alla perdita e l’effetto disposition esercitano maggiore effetto, la decisione è già stata presa. Ciò non è garanzia di rendimenti più elevati e non è inteso come tale. È il sobrio tentativo di ridurre l’unico fattore di costo che è interamente nelle tue mani.

Trasforma questa intuizione in un mandato scritto utilizzando il modello IPS e a regola di riflessione English. Non fare nulla vince English spiega perché restare fedeli al piano è una decisione deliberata.