L’écart comportemental : quand l’investisseur perd du rendement

L'élément de campagne le plus cher d'un portefeuille n'apparaît dans aucune fiche d'information. Il ne comporte aucun frais, n’apparaît dans aucun ratio de dépenses et ne peut être consulté dans aucun prospectus. Il se forme dans les moments où un investisseur ne détient pas le marché mais y réagit : achetant après une forte hausse, vendant après une forte baisse. Au fil des années, ces réactions se traduisent par un écart mesurable entre ce que rapporte une stratégie et ce que l’investisseur en retire réellement.

Cet écart porte un nom. En anglais, cela s’appelle le behavior gap. Il décrit la distance entre le rendement d’un fonds et le rendement moyen que ses investisseurs retirent. Les deux nombres ne sont pas identiques et la différence n’est pas aléatoire.

L'écart comme fait mesuré

Morningstar étudie cette distance depuis des années dans sa série de recherches « Mind the Gap ». Dans l'édition 2025 (édition américaine, données au 31 décembre 2024), la société a analysé plus de 25 000 fonds et ETF américains au cours des dix années précédant fin 2024. Résultat : le dollar moyen investi sur le marché rapportait environ 7,0 % par an. Les fonds eux-mêmes ont rapporté, au total sur la même période, environ 8,2 pour cent par an.

La différence est d'environ 1,2 point de pourcentage par an. Morningstar estime que cet écart consomme environ 15 pour cent du rendement total des fonds. Au cours des dix années précédentes, les chiffres étaient similaires, généralement compris entre moins 1,1 et moins 1,7 points de pourcentage par an. Nous ne parlons donc pas d’une valeur aberrante mais d’une tendance récurrente de l’ordre d’environ un à deux points de pourcentage par an. Le chiffre provient du marché américain ; ce qui transfère n'est pas nécessairement la valeur exacte mais le modèle, car les réflexes qui le sous-tendent sont largement humains.

Le noyau méthodologique explique pourquoi les chiffres divergent. Le rendement du fonds est un rendement total pondéré dans le temps : il mesure ce qu'un investisseur aurait gagné s'il avait investi le premier jour et l'avait conservé jusqu'au dernier jour. Le rendement pour l’investisseur, en revanche, est pondéré en dollars (un taux de rendement interne) ; cela représente le moment où l’argent entre et sort réellement. L’écart réside précisément dans ce « quand ».

Pourquoi il est si facile de négliger

L'écart comportemental est si insidieux car il n'apparaît jamais comme une perte unique et douloureuse. Personne ne reçoit de déclaration pour 1,2 point de pourcentage perdu. L’écart se forme tranquillement, réparti entre de nombreuses petites décisions, dont chacune semble raisonnable en soi.

L'honnêteté est de mise ici, et Morningstar elle-même y insiste. Ce chiffre est une moyenne globale pour tous les investisseurs et fonds ; il ne s’agit explicitement « pas d’un indicateur du rendement de l’investisseur moyen ». Il ne décrit aucun portefeuille unique. Tout aussi important : l’écart n’est pas uniquement une taxe comportementale. Morningstar souligne que « même des pratiques louables telles que l’investissement d’une partie de chaque salaire ou un rééquilibrage régulier peuvent ouvrir une brèche ». Quelqu'un qui cotise mensuellement achète inévitablement à des prix plus élevés, ce qui modifie le rendement pondéré en dollars sans qu'aucune erreur ne soit commise.

Une deuxième constatation nuance davantage le tableau et montre en même temps la voie. Pour les fonds d’allocation et à date cible (fonds mixtes qui intègrent le comportement des investisseurs dans une structure fixe), presque aucun écart n’a été mesurable, environ moins 0,1 point de pourcentage. Ces fonds ont capté environ 97 % de leur rendement pour leurs investisseurs. Cela suggère que lorsque la structure prend la décision, l’écart se réduit presque à zéro.

Une note sur le contexte a sa place ici. D’autres prestataires, au premier rang desquels DALBAR, font état d’écarts bien plus importants. Ces estimations sont considérées comme contestées et probablement surestimées, car elles mélangent les effets du caractère du plan d'épargne et de la séquence de marché avec de véritables transactions mal programmées. Une estimation académique indépendante de l’effet temporel pur (Dichev, American Economic Review 2007) est de 1,3 point de pourcentage par an pour le marché américain (NYSE/AMEX de 1926 à 2002) et de 1,5 en moyenne sur 19 marchés internationaux, ce qui est donc proche de Morningstar. Le chiffre de « 15 pour cent » est également une estimation de Morningstar et n'est pas incontesté scientifiquement. Nous le citons comme une estimation de cet organisme, pas comme une loi.

Ce que promet le marché et ce qui arrive

Le modèle ci-dessus est volontairement schématique. Il ne donne pas de chiffre précis pour un portefeuille spécifique mais expose le principe : une stratégie peut fonctionner correctement pendant des années, et encore moins arriver chez l'investisseur, car les entrées et sorties se produisent au mauvais moment. Le marché ne change pas en cela. Ce qui a changé, c’est seulement lorsque l’argent a été investi.

La question décisive n'est donc pas « quel fonds » mais « quand il est détenu et quand il ne l'est pas ». Et cette question mène directement à la psychologie.

Les deux mécanismes à l'origine de l'écart

Pourquoi les investisseurs sont-ils à la traîne par rapport à leur propre stratégie ? Des études montrent que la cause n’est pas un manque d’intelligence mais deux modes de réaction profondément ancrés.

Le premier est aversion aux pertes. Kahneman et Tversky l'ont décrit en 1979 dans leur Théorie des perspectives : les pertes semblent environ deux fois plus importantes que les gains d'importance égale ; dans la recherche, le rapport est estimé à environ deux à deux fois et demie. Une perte papier de 10 000 euros pèse psychologiquement plus lourd que la joie d'un gain de 10 000 euros. Cette asymétrie rend la chute des prix presque insupportable et incite les investisseurs à vendre exactement au moment où un plan nécessiterait une détention.

Le second est le effet de disposition, décrit par Shefrin et Statman en 1985 et documenté empiriquement par Odean en 1998 sur environ 10 000 comptes privés entre 1987 et 1993. Il soutient que les investisseurs vendent les gagnants trop tôt et détiennent les perdants trop longtemps. Selon les données d'Odean, une participation gagnante avait environ 1,5 fois plus de chances d'être vendue qu'une participation perdante. Le gain est réalisé pour verrouiller le bon sentiment ; la perte reste latente pour éviter de la reconnaître.

Ensemble, les deux modèles produisent exactement le timing qui ouvre l'écart. Après les hausses, l’envie nous incite à verrouiller les gains ou à en ajouter encore davantage. Après les chutes, la douleur pousse à sortir. Acheter quand ça paraît cher, vendre quand ça coûte pas cher : telle est la mécanique de l’écart comportemental, traduite en deux réflexes humains.

Ce qui comble l'écart : des règles fixées à l'avance

Si l'écart résulte du timing et le timing du ressenti, alors vous ne le comblez pas avec plus de vigilance mais avec moins de décisions sur le moment. Les résultats concernant l'allocation des fonds indiquent la direction à suivre : là où une structure fixe porte le comportement, l'écart disparaît presque.

Pour un portefeuille autogéré, cela signifie sortir les décisions importantes du feu de l’action et les fixer à l’avance, dans le calme, quand les prix n'exigent rien. Une allocation cible fixée par écrit. Une règle de rééquilibrage liée à un seuil ou à une date, et non à l'actualité du jour. Une pause délibérée avant chaque transaction imprévue, avec la question simple : mon projet a-t-il changé, ou seulement le marché ? De telles règles, fixées à l'avance et écrites, sont exactement ce qu'Investboard appelle le Mandat : rédigées par vous-même, personne ne négocie à votre place.

Une règle fixée à l'avance a un avantage discret mais décisif : elle a été faite par une personne calme et lie une personne effrayée. C’est précisément là où l’aversion aux pertes et l’effet de disposition sont les plus forts que la décision est déjà prise. Cela ne garantit pas des rendements plus élevés, et ce n’est pas censé en être une. Il s’agit d’une tentative sobre de réduire le seul facteur de coût qui dépend entièrement de vous.

Transformez cet aperçu en un mandat écrit utilisant le modèle IPS et un règle de réflexion English. Ne rien faire gagne English explique pourquoi le maintien du plan est une décision délibérée.